Виходьте з єдинорогів, яких переслідують ведмеді
Технологічні стартапи рухаються до падіння

Наслідки не всі будуть поганими

Примітка редактора: The Economist робить одне із своїх найважливіших висвітлень пандемії covid-19 у вільному доступі для читачів The Economist Today, нашого щоденного бюлетеня. Щоб отримати його, зареєструйтесь тут. Щоб дізнатись про наш трекер щодо коронавірусу та більше інформації, завітайте до нашого центру

F АБО ЧУТТЯ про те, як covid-19 впливає на світові технологічні "єдинороги", оскільки стали відомими приватні фірми вартістю 1 млрд. Доларів або більше, розглянемо дві з них. Компанія Lime, яка займається прокатом скутерів вартістю 2,4 млрд доларів, припинила свої послуги в Європі та Америці, де більшості громадян було наказано триматися подалі від вулиць. DoorDash, компанія з доставки їжі на суму 13 мільярдів доларів, раптом виявилася корисною для самоізолюючого суспільства в цілому, а не лише для кушетки; поставки зросли.

На перший погляд, DoorDash виграє від пандемії, а Лайм страждає. Насправді коронавірус може виявитись більш нерозбірливим, ніж це. Це вражає в той час, коли багато хто з 450 єдинорогів у світі виглядали жахливими. Їхні постійно збиткові бізнес-моделі - лише незначна частина в плюсі ​​- все частіше ставляться під сумнів. Так само були і їхні пишні оцінки, які в цілому склали близько 1,3 трлн. Доларів. Розрахунок пішов; деякі єдинороги "занепадуть", 2 березня в ефірі The Economist Дара Хосровшахі, бос Uber, гіганта, який відмовився від статусу єдинорога, вийшовши на біржу.

Серед інвесторів "страх втратити" поступається місце "страху не виглядати дурним", говорить Альфред Лін, партнер Sequoia Capital, поважної фірми венчурного капіталу з Кремнієвої долини (VC). Багато відмовилися від спроб укладати нові угоди; натомість вони намагаються врятувати старі. Одна фірма каже своїм компаніям очікувати на 30% менше доходів у наступні два квартали і відповідно скоротити витрати. 5 березня "Секвойя" опублікувала записку під назвою "Коронавірус: Чорний лебідь 2020", в якій попереджає, що спалах пригнічить ріст стартапів, і закликає свої портфельні фірми (однією з яких є DoorDash) стримувати витрати, зберігати гроші та готувати дефіцит капіталу.

Найголовніше, що Євангеліє зростання за всяку ціну вийшло з вікна. Після багатьох років первинних публічних розміщень акцій (IPO), які не приділяли особливої ​​уваги прибутку, новим лозунгом стає «шлях до прибутковості», говорить Райан Дзернейко з юридичної фірми Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom. "Закон економічного тяжіння повернувся, як і приблизно кожні десять років", - каже Майкл Моріц, інший партнер Sequoia. Для деяких єдинорогів відмова від восьми смаків газованої води та п’яти відборів тайського каррі може бути хорошим початком, додає він.

Перевірка реальності єдинорога тривала до того, як Америка оголосила надзвичайний стан за Covid-19 13 березня. Венчурні капіталісти вважали, що третина американських єдинорогів буде процвітати, третина розчарує, а третина буде захоплена або помре. Оскільки інвестори у всьому світі поспішають отримати безпечні активи на тлі падіння ринку, прогноз пана Хосровшахі може збутися швидше, ніж він думав. Деякі помічають відгомін міхура дотком, який вибухнув 20 років тому. Інші більш сангвінічні. Хто має рацію, початкові пасовища, що з’являються після цього, виглядатимуть зовсім інакше, ніж сьогоднішні.

Єдинороги пройшли довгий шлях з тих пір, як Ейлін Лі, засновниця Cowboy Ventures, фірми, яка працює з ВК, ввів цей термін в 2013 році, щоб передати дивовижність і рідкість. Сьогодні кожен стартап хоче бути одним, щоб похвалитися правами та найняти найрозумніших кодерів. "Для тисячоліть і генерал Zs бути єдинорогом стало фільтром", - говорить Джефф Маггіонкальда, генеральний директор Coursera, єдинорога, який пропонує онлайн-курси навчання та університетські програми. Невеликий скутерний стартап, що базується в Остіні, назвався просто "Unicorn"; спроба використати номінативний детермінізм зазнала невдачі, коли фірма потерпіла крах у грудні, витративши всі свої гроші на рекламу в Google та Facebook.

Протягом останнього десятиліття величезні суми суверенних фондів, пайових фондів та хедж-фондів прямували, безпосередньо або через фірми венчурних компаній, у стартапи, які були єдинорогами, або, як вважали їхні спонсори, незабаром. Загальні річні інвестиції в VC в Америці зросли з 32 млрд. Доларів у 2009 році до 121 млрд. Доларів у 2018 році. Декілька 822 млрд. Доларів надійшло в американські стартапи з 2010 року. Приблизно стільки ж пішло тим, хто в іншому світі. Жирові перевірки дозволили фірмам, що спалюють готівку, відкласти контроль за державними ринками з їх настирливим наполяганням на заробітках.

Ейфорія почала спадати минулого року. По-перше, у травні блокбастер Uber продав знижку 30% до того, що обіцяли інвестиційні банкіри компанії. Сьогодні його ринкова капіталізація складає 43 млрд. Доларів, що на третину менше, ніж у перший день торгів. Unicorn IPO Lyft, головного конкурента Uber, та Slack, служби корпоративних повідомлень, розчарували. Потім, у жовтні, WeWork, нібито "технічна" група з оренди офісів, відмовилася від свого IPO після того, як стало ясно, що інвестори не мають апетиту до акцій фірми, яка втратила стільки грошей, скільки принесла дохід. Його оцінка була скорочена з 47 млрд. Дол. До менше 8 млрд. Дол.

вихід

Потім відбулися інші суперечки. Brandless, інтернет-рітейлер, який продавав небрендовану продукцію за фіксовані 3 долари, згорнуту в лютому. Зуме, фірма, що продає робот-піцу, закрила основний бізнес у січні. Обидва, як і WeWork, були підтримані фондом Vision Fund у розмірі 100 млрд доларів, непрозорим автомобілем VC SoftBank, японського технологічного конгломерату, та його босом Сон Масайосі. OneWeb, британський стартап із супутникового Інтернету, який раніше оцінювався в 3,3 млрд доларів, а також його підтримував пан Сон, подав заяву про банкрутство.

Після фіаско WeWork розумні гроші на VC стали більш обережними, особливо стосовно фірм Vision Fund: вони перейшли від набору похвал до, здавалося б, проблемних. Зараз інвестори, клієнти та постачальники "думають, що ви повинні бути дерьмовою компанією", якщо вас підтримав фонд, каже начальник одного з них, який постійно запевняє їх, що "ми не наступна робота". Представник Vision Fund каже: "Нам дуже шкода це чути. Це не був наш досвід з іншими засновниками ".

Насправді нездужання поширюється далеко за межі імперії пана Сона. В останньому кварталі 2019 року американські фірми, що підтримуються венчурним бізнесом, залучили на 16% менше капіталу, ніж у попередньому кварталі, а великі обсяги фінансування - понад 100 млн. Доларів - впали на третину. Минулого року Китай, де проживають чотири з десяти найбагатших у світі єдинорогів, вступив у "столичну зиму", коли інвестори протистояли фірмам, які видавали величезні субсидії споживачам у необдуманому пошуку клієнтів. Деякі китайські єдинороги зазнали банкрутства, в тому числі Туандаванванг, одноранговий позикодавець, який колись оцінювався в 1,4 млрд доларів.

Шок від коронавірусу настає в той час, коли більшість технологічних єдинорогів вже мали основні проблеми зі здоров'ям. Деякі, найбільш відомий WeWork, ніколи по-справжньому не заслуговували на етикетку. Їхній бізнес мав у кращому випадку слабку претензію на технічність - а отже, і на ефект “маховика”, подібний до Amazon чи Facebook, в якому велика кількість користувачів робить їх більш привабливими для більшої кількості користувачів тощо. Інші компанії є добросовісними технологічними фірмами, але, як і Uber або Lyft, виявляють, що цифрові маховики гулять. І занадто багато єдинорогів спирається на хиткі та непрозорі фінансові структури, які можуть перебільшити їх високі оцінки.

Почніть з “фальшивих технологій”. Сюди входять капіталомісткі фірми, такі як WeWork (де розміщення більшої кількості клієнтів означає оренду більшої кількості офісних приміщень) та роздрібні магазини, прямі покупці, такі як Casper, який продає шикарні постільні речі. «Ми вважаємо себе спочатку технічною компанією», - заявив її співзасновник Ніл Парих у 2016 році. Інвестори фондового ринку вважали її роздрібною торгівлею матрацами. У лютому він склав 575 млн. Доларів, що менше половини його приватної оцінки в 1,1 млрд. Доларів.

Пиріг в небі

Зуме, розповідає близький до нього інвестор, "говорив лише про роботів, ніколи про піцу". Коли його вантажні автомобілі закруглилися, повсюди бігла розтоплена моцарела. «Коли ми замовили маргариту, - згадує інвестор, - вона мала поганий смак».

Деякі належні технічні єдинороги все-таки виявили, що у фізичному світі, де багато хто хоча б частково проживає, маховики стикаються з тертям. Теоретично їх ринки майже безмежні, майже половина людства має смартфон. Їхні бізнес-моделі, такі як Uber, користуються певними мережевими ефектами: попит від більшої кількості гонщиків у даному місті заманює більше водіїв на платформу; більше водіїв, у свою чергу, залучають більше гонщиків, роблячи поїздки простішими та дешевшими. І вони можуть знизити авансові витрати, передавши такі речі, як облік та зберігання даних, у хмару.

Проблема полягає в тому, що на практиці змінні витрати, скажімо, субсидії, що виплачуються водіям для створення бізнесу, зростають із кожним новим клієнтом. Люди "думали, що програмне забезпечення змінює все", говорить Аарон Леві, співзасновник Box, корпоративної хмарної фірми Box. Але в багатьох випадках цифрова платформа становить лише незначну частину структури витрат: "Фізичні активи залишаються дорогими".

Відсутність мережевих ефектів означає зменшення бар'єрів для входу для конкурентів. Маховик виходить з ладу, оскільки гонщики не мають підстав надавати перевагу Uber перед Lyft. Більшість з них погодиться на те, що дешевше - що змушує обидві фірми боротися за своїх клієнтів за зниженими цінами, що субсидуються готівкою їхніх спонсорів. За словами Марко Заппакости, співзасновника Thumbtack, місцевого ринку послуг, "деякі компанії в підсумку продали 1 долар за 80 центів".

Ренді Комісар з Kleiner Perkins, великої фірми ВК, пропонує альтернативне правило. Для того, щоб єдиноріг вважався справді «технологічним», а отже, вигідно масштабованим, його фактичним продуктом має бути технологія, говорить він; "Це не може бути просто використанням технологій". Підприємства, що продають фізичні товари чи послуги, часто не роблять цього. Ті, хто надає хмарні послуги, особливо корпораціям, такі як Snowflake (яка допомагає фірмам зберігати дані у хмарі) або PagerDuty (що допомагає цифровим операціям компаній) - роблять. Це допомагає тому, що, як і Slack and Zoom, фірма для відеоконференцій, яка також вийшла в обіг минулого року, вони захищені від коронавірусу. Дійсно, блокування активізують свій бізнес, підштовхуючи фірми до переміщення більшої кількості функцій в Інтернеті.

Це не означає, що споживчий Інтернет мертвий. Airbnb, веб-сайт спільного користування будинком, зафіксував зниження бронювань у великих європейських містах на 40%, оскільки пандемія припинила поїздки. Це може затримати IPO, яке, як очікувалося, буде найбільшим у цьому році. Але, незважаючи на пізніші збитки, він добре керований, багатий готівкою, і завдяки неперевершеному світовому охопленню, який створює високий бар’єр для в’їзду, швидше за все, він знову заробить гроші, коли люди повернуться до подорожей.

Ніл Шен з Sequoia Capital China зазначає, що інвестори все ще вірять у здатність деяких китайських фірм, особливо "супер-єдинорогів", що перевищують 10 мільярдів доларів, домінувати на своєму гігантському внутрішньому ринку. Meituan-Dianping, фірма з доставки їжі, та Pinduoduo, сайт електронної комерції, зазнали критики за те, що вони втратили гроші напередодні своїх IPO у 2018 році. Обидва колишні єдинороги з того часу злетіли. 30 березня Meituan навіть звітував про щоквартальний прибуток (хоча попереджав про вбивство коронавірусу в найближчі місяці). Одним з перспективних кандидатів, який піде по їх стопах, є ByteDance, материнська компанія TikTok, популярного додатку для обміну відео - і, з оцінкою 75 млрд доларів, найбільший єдиноріг у світі (у якому Фонд зору також має частку).

Складна та непрозора фінансова практика, що лежить в основі обчислення оцінок єдинорогів, є третьою вже існуючою умовою, яка вражає більшість із них, включаючи ті, які пройшли тест пана Комісара, мають надійні бізнес-моделі та мають достатньо грошових коштів, щоб випливати з них протягом приблизно декількох місяців або більш. Ці умови змушують фірми завищувати свою вартість двома основними способами.

Перший пов’язаний із структурою власності. Оцінка заголовка приватної фірми є добутком кількості акцій та ціни на акцію на останньому раунді фінансування. Але акції, випущені пізніше, часто мають недоліки захисту, такі як стаж над іншими інвесторами та гарантії повернення IPO. Вони знижують вартість звичайного власного капіталу, випущеного в попередніх раундах. У 2018 році Ілля Стребулаєв зі Стенфордської вищої школи бізнесу вивчив юридичні умови 135 класів єдинорогів і виявив, що фірми завищують свої оцінки в середньому на 48%.

Друге питання - це питання управління. Останніми роками спостерігається часте використання “внутрішніх раундів”, коли існуючі спонсори спонукають більше грошей. Це може бути вотум довіри людей, які добре знають бізнес. Але вони також є способом для венчурних фірм розмітити свої портфелі, створюючи вищі внутрішні норми прибутку, які є більш привабливими для інституційних інвесторів (і становлять основу, на якій багато партнерів отримують зарплату). За словами Майка Кейні, співзасновника трьох єдинорігів fintech, SoFi, Provenance і Figure, неписане правило VC не рекомендує фірмі, яка провела один інвестиційний раунд в стартапі, що ведуть наступний. Те, що внутрішні тури все частіше стають останніми роками, створює проблему довіри до Кремнієвої долини, говорить він.

В результаті такої розробки, приблизно з 200 американських єдинорогів, мабуть, лише половина заслуговує на прізвисько, вважає один засновник-ветеран. Хоча частота "раундів зниження", коли оцінки падають, а не зростають, ще, схоже, не зросла, діяльність на непрозорому вторинному ринку акцій єдинорога свідчить про те, що триває переоцінка.

Продавці на таких ринках (в основному інсайдери компаній та фірми, що бажають скоріше вийти), здається, перевершують покупців у транзакціях, таких як Grab, сингапурська група на $ 14 млрд., І Didi Chuxing, китайський конкурент. Філ Хаслетт з EquityZen, одного з таких торгових майданчиків у Нью-Йорку, у березні заявив, що частки великих приватних стартапів змінюють власників приблизно на 25% нижче їхнього останнього раунду фінансування, зокрема, коли рядові працівники вишикували гроші в гроші Тенденція посилилася, оскільки пов'язана з вірусами невизначеність використовує ризикові активи.

Ці рухи вказують на одну впевненість: витрясання вимальовується. Фірми, яким найбільше потрібно втратити від заходів, пов'язаних з вірусами, звільняють працівників. Ще до covid-19 Лайм звільнив 14% співробітників і вийшов з десятка міст. 27 березня Bird, конкурент, оголосив, що звільняє третину своїх працівників для економії готівки. Загалом єдинороги обрізали свої зарплатні на кілька тисяч людей. Це, мабуть, ще не кінець скорочення. Працівники, які залишаються, бачать, як вартість їх акцій зменшується, а перспективи виходу на IPO відступають. Навіть життєздатні списки на льоду, поки пандемічна лихоманка на ринках не спаде.

Тим часом у світі єдинорогів все частіше говорять про консолідацію. Як повідомляється, SoftBank давно хотів, щоб DoorDash та Uber Eats об'єдналися. Зараз зав'язка виглядає апетитно. Японська фірма може ще раз спробувати об'єднати Grab та Gojek, конкурента в Індонезії, де цінова війна призводить до того, що обидві втрачають близько 200 млн доларів на місяць. В Америці Uber може спробувати залучити Lyft, чия ціна на акції впала швидше, ніж його власна.

Продаж стратегічним покупцям пропонує інший вихід. У лютому Intuit, фінансово-програмний гігант, придбав Credit Karma, портал особистих фінансів, за 7 млрд доларів. Однак багато потенційних покупців накопичують готівку, поки пандемія не пройде.

Приходять потворники

Якщо все інше не вдається, «продайте це одному з найбільших потворних людей», говорить один керівник ВК. Розглянуті "потворники" - Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon і Facebook - колективно заробляють понад 570 млрд доларів брутто готівки. У звичайні часи регуляторні органи не могли б прийняти рішення про поглинання одним з технічних гігантів. Але це не звичайні часи. Коли насувається болісна рецесія, збереження робочих місць - у тому числі не тільки добре оплачуваних кодерів, але і набагато більшої армії працівників гіг-економіки - може перекрити антимонопольні проблеми.

Навіть якщо деякі єдинороги будуть пощаджені - шляхом злиття, поглинання чи просто щастя - коронавірус, безсумнівно, спустошить стадо. Ймовірно, цей термін, який став означати надлишок і порушені обіцянки, буде виведений на пасовище. Можливо, знадобиться нове слово, - каже пан Хосровшахі, - для опису того, що залишилось. ■

Копати глибше:
Щоб дізнатись про останнє висвітлення пандемії covid-19, зареєструйтесь у щоденному бюлетені The Economist Today або відвідайте наш трекер з коронавірусу та центр історії

Ця стаття з’явилася в розділі «Брифінг» друкованого видання під заголовком «Вихід з єдинорогів, яких переслідують ведмеді»